增强以国债为纽带的财政政策和货币政策协同效应

　　◇ 作家：中央财经大学中国财政发展协同立异中心副主任、

　　财政税务学院党委副通知　姚东旻

　　中国东说念主民大学商学院硕士商酌生　张一夫

　　◇ 本文原载《债券》2024年10月刊

　　摘   要

　　增强财政政策和货币政策的协同效应酬于已毕经济发展标的具有进击神往。国债既是政府执行财政融资、增强逆周期和跨周期转机能力的进击保险，又在二级市集交游中为货币政策提供了操作器用，其“财政—货币”双重属性特征链接刊行、流通、使用和偿还等各个方法。为促进国债在财政、货币政策协同中施展更大作用，淡薄多措并举健全和完善国债市集轨制缔造，推动国债市集高质地发展。

　　要道词

　　国债　财政政策　货币政策　协同配合

　　国债又称国度公债或金边债券，是指中央政府为筹集财政资金，以国度信用为基础刊行的债券。国债经管组成财政政策和货币政策协同的进击“接合部”。从财政视角来看，刊行国债是政府进击的市集化融资渠说念，巧合为财政逆周期和跨周期转机提供资金保险，且其刊行订价与市集流动性高度相干；从货币视角来看，国债的流通和估值订价为货币政策提供了操作标的和不雅测谋略，同期其刊行缴款、付息兑付等举止也与货币市集和本钱市集探究缜密。2023年12月召开的中央经济职责会议强调，要强化宏不雅政策逆周期和跨周期转机，连接执行积极的财政政策和肃肃的货币政策，加强政策器用立异和结合配合。增强财政政策和货币政策的协同效应，确保宏不雅政策同向发力、形成协力，是鼓舞宏不雅经济处理体系和处理能力当代化的进击一环，也对提振市集信心、克服表里部挑战和不笃定性、已毕经济社会发展标的、小器本钱市集默契健康发展具有长远影响。

　　本文分析了国债全人命周期中的“财政—货币”双重属性，笔者以为应建立“财政—央行”双主体的政策制定和分析框架，强化以国债为纽带的财政政策和货币政策协同效应，促进国债市集高质地发展，更好地服务于宏不雅政策的灵验调控与经济标的的顺利已毕。

　　国债全人命周期中的“财政—货币”双重属性

　　（一）国债的财政性

　　1．刊行方法：国债是政府财政融资的进击渠说念

　　国债最进击的功能是为政府开辟市集化的融资渠说念。中央政府的财政收入主要来自税收和刊行国债，后者的地位和作用正日益莳植。功能性财政不雅点以为，财政政接应以经济发展和充分办事为主要标的，政府在濒临经济危险时应通过得当的侵犯来熨平宏不雅经济波动。为了已毕该标的，政府需要具备超出当期财政能力的财政资源；在经济下行布景下，政府要通过主动、活泼地运用财政支拨和赤字工夫，通过戒指增多杠杆来扩大总需求。自2000年以来，我国国债刊行边界稳中有升。2023年国债刊行边界达11.10万亿元，是仅次于同行存单的第二大券种，占同期财政收入比例初渡过半（51.21%），刊行国债已成为我国中央政府筹资财政资金的进击渠说念。

　　2．流通方法：国债收益率是债券市集刊行订价的进击基准

　　国债收益率弧线是各样债券刊行订价的进击参考。对于刊行量较大、采用招标刊行的债券（如国债、场所政府债），多使用招标日前5日国债收益率均值加减点的花样限制投标区间，以此在国债收益率的基础上阐明场所情况形成合理利差（见表1）；对于刊行量较小、采用簿记建档刊行的债券（如企业信用类债券、非金融企业债务融资器用等），在制定利率或价钱区间以及投资者笃定申购订单时，也一样将同期限国债收益率算作订价基准。

　　3．使用和偿还方法：财政入款飞动为什物后果和货币投放

　　国债按资金用途可分为泛泛国债和极端国债，前者主要用于补充国度财政资金、防守政府日常支拨和提供众人服务，后者则用于救援国度紧要政策执行和重心花式缔造。跟着政府投资花式缔造的鼓舞，财政部门将国债筹集资金冉冉划拨给花式收款方，这在花式层面形成了什物职责量和优质财富，拉动了社会投资和糟塌，在资金层面增多了买卖银行可贷资金和私东说念主部门持有的货币边界。

　　由于债券本息偿还具有被迫性和强制性，国债偿还对市集流动性的影响更具规章性。为统筹国债库款经管，加强市集预期开发，财政部于2022年发布了《对于对部分国债券种执行到期日经管相劳动宜的奉告》（财库〔2022〕13号），章程将1年及以上期限的记账式附息国债的到期日树立为每月的15日和25日，对国债的缴款和结算形成了规范的轨制安排。这既故意于央行采用前瞻性政策平滑短期流动性波动，同期也利于市集机构对财富组合和资金头寸进行合理配置和安排。

　　（二）国债的货币性

　　1．刊行方法：央举止国债刊行提供流动性救援

　　固然中央银行不行从一级市集平直对国债进行认购，但国债的刊行在事实上产生了货币创造的效果。一方面，国债的刊行利率以招标日前的国债收益率为基准，市集流动性垂死将推高财政融资成本，甚而可能出现不及额刊行的情况，是以央行的流动性救援有助于国债的顺利刊行。另一方面，国库汇集收付轨制在财政入款与流通货币之间建立了“停止墙”，在国债刊行缴款时，资金从买卖银行的一般账户流入财政部开立在中国东说念主民银行的国库单一账户，导致货币暂时退出流通（也不纳入货币供应量统计口径）。为了幸免资金回笼酿成基础货币的紧缩，央行会阐明货币政策的标的和操作需要，通过逆回购、现券买断等花样为市集应时投放流动性，熨平短期资金波动。

　　2．流通方法：国债市集为货币政策操作提供器用和标的

　　国债为央行的货币政策操作提供了进击的操作器用。东说念主民银行转机基础货币的旧例数目型器用主要有公开市集操作（包括回购交游、现券交游和刊行中央银行单子）、短期流动性转机器用（SLO）、常备假贷便利（SLF）和中期假贷便利（MLF）等。2015年以来，由于外汇占款对冲压力着落、基础货币投放放缓，央行更多选拔使用逆回购交游和开展MLF小器市集流通性合理充裕。这两种器用均采用担保花样披发，金融机构需提供国债、央行单子、政策性金融债等高品级债券算作及格质押品，这亦然寰宇范围内的通行作念法。此外，国债收益率也曾货币政策操作的进击标的。由于国债刊行东说念主一般被以为领有主权信用、险些不存在信用风险，因此国债收益率也被视作无风险收益率，成为债市、股市、养殖品市集数十万亿计的各样金融产物进行交游、估值、订价的基准。

　　3．使用和偿还方法：央行小器合理充裕的流动性环境

　　与刊行方法类似，国债的使用和偿还方法也触及资金在财政入款和流通货币之间的流动。分开来看，财政资金的使用本质上是国库汇集收付轨制的功能从“蓄水”转向“放水”的历程，促使本来脱离于货币创造和流通历程的财政资金重新讲究市集，这会形成类似货币投放的效果。国债的偿也曾否向市集开释流动性则取决于偿还资金起首。如若起首于预算收入（如税收），则产生了流动性净投放；如若起首于借新还旧，则仅是调配存量的流通中的货币，而不会对市集流动性产生本质性的影响。为了幸免财政入款流出对市集流动性产生冲击，央行会在财政支拨和还本付息的岑岭期戒指收紧货币投放。

　　现时国债领域存在的主要问题

　　（一）国债刊行尚有提速增量的空间

　　国债刊行可在现存节拍上进一步戒指加力、提质增效。阐明万得（Wind）数据，2024年上半年，场所政府债刊行3.49万亿元（同比着落20%），政策性银行债刊行2.93万亿元（同比着落17%）；固然国债刊行边界达5.82万亿元（同比增长29%），但同比增幅与2023年同期的30%比较未有显赫莳植，“一增两减”导致利率债刊行总量比较2023年同期仍有约1800亿元缺口。在场所政府债和政策性银行债刊行节拍彰着慢于往年的情况下，国债刊行进一步提速增量将加速财政资金的筹集、划拨和调配，尽早对重心缔造花式形成什物职责量，补足财政支拨强度，为救援实体经济、开发社会预期施展积极作用。2024年4月30日，中共中央政事局会议明确，要赶早刊行并用好超永久极端国债，加速专项债发掌握用进程，保持必要的财政支拨强度。从刊行安排上来看，2024年的极端国债刊行周期横跨约6个月，长于以往汇集在2至3个月内刊行完了的安排，刊行节拍较为镇定，市集流动性基本稳固，异日国债刊行仍有加力提速的空间。

　　增多国债供给对缓解债市阶段性供需失衡和小器本钱市集稳固有序运转具有进击神往。2024年以来“安全财富荒”行情接续演绎类似债券供需错位，导致长端国债利率快速下行，国债收益率弧线马上走平，进一步诱发了市集的炒作心境和过度交游。2024年1—6月，利率债和信用债刊行边界辞别同比增长-1%和3%，供需“紧均衡”特征链接债市交游干线。6月26日，银行间市集50年期极端国债成交收益率跌破2.5%，激勉市集对金融机构利差缩窄和经济预期转弱的担忧。一方面，加速国债刊行节拍有望缓解债市供需失衡、改善债市参与者预期，开发市集资金按不同的风险偏好对各样财富进行合理配置。另一方面，由于我国存量国债以1至10年期为主，1年以内和10年以上期限国债固然数目占比不低，但边界仅辞别占2%和17%，戒指增多短期和超永久国债刊行比例有助于进一步健全和完善国债收益率弧线，增强货币政策调控的灵验性。

　　（二）超永久国债续刊行机制有待健全

　　续刊行机制对于增强国债市集流动性和完善国债收益率弧线至关进击。续刊行国债的起息时刻、票面利率、证券代码等成分均与原刊行国债保持一致，刊行后与原刊行部分磨灭上市交游，是增多国债单只边界、增强国债市集流动性、减少“国债碎屑”、精简要道期限国债到期日的灵验工夫。但阻抑现在我国仍未建立超永久国债的续刊行机制。以我国2024年国债刊行操办为例，要道期限记账式国债的刊行操办均已竣工秘籍全年12个月份，且呈现出一次首发紧跟两次续发的轮换排布，但超永久国债（大于10年）的刊行未形成轨制化的安排（见表2）。现在，我国超永久国债存在只数偏多、平均余额偏小的问题。偏多的国债数目不仅增多了刊行东说念主（政府）和投资者的经管难度，还导致国债作念市成本偏高、流动性弱，不利于形成灵验的利率期限结构，也不利于养殖品市集发展。

　　（三）基于国债的货币政策操作器用仍可完善

　　以典质体式投放基础货币占用了较多优质典质品，不利于缓解国债市集供需矛盾，同期压缩了异日货币政策的腾挪空间。现在，中国东说念主民银行形成了以“每月如期开展MLF+逐日进行逆回购”为主的调控机制。MLF方面，2023年12月以来，MLF余额迫害7万亿元，占全市集国债托管量的比例防守在20%以上，即便纳入政策性银行债算作及格典质品，MLF余额占二者的比重也杰出10%。逆回购方面，固然单次通过逆回购投放流动性的边界不大（数十亿元到数千亿元不等）且期限较短（以7天为主），但由于开展频率高，且到期后一般要续作，因此“糊涂”带来的累计操作量也特地可不雅，每月累计投放量和回笼量一般在万亿量级。在现时低风险财富稀缺、债市供需矛盾垂死的布景下，过多挤占以国债为代表的存量优质典质品不利于灵验开展货币政策操作。

　　阐明Wind数据，2024年6月末，央行持有的对政府债权沿途为对中央政府债权（即国债），边界为1.52万亿元，仅辞别占同期央行总财富的3.49%和国债托管量的4.93%，远低于其他经济体央行的操作惯例。究其原因，中国东说念主民银行持有国债的绝大大齐（1.35万亿元）来自2007年财政部为组建中投公司所定向刊行的极端国债偏激到期续作，而并非一般神往上来自公开市集购入渠说念。与现在常用的逆回购或MLF花样比较，央行买卖国债是一次性转机基础货币的进击器用，上风在于不需要金融机构提供质押物，何况不错平直对指如期限国债收益率进行调控。

　　政策淡薄

　　（一）财政视角：优化国债刊行安排，加强要道时点政策协同

　　第一，政府财政部门应把抓现时低利率刊行窗口，在确保对市集冲击相对平滑的基础上戒指加速各期限国债刊行节拍，这既有助于尽早将国债召募资金和社会资金落实到花式一线，推动形成什物职责量，开发社会投资和预期，同期也能为债券市集注入增量低风险财富，缓解债市供需矛盾。第二，应酬要道期限国债落实常态化首发和续发操办，得当增多单只债券边界，进一步磨灭和精简到期日，推动债券成分规范化，促进市集交游，增多国债流动性；同期，探索对超永久限国债假想相对固定的首发和续刊行安排，并对到期日进行相对汇集的经管，进一步增强收益率弧线长端的订价灵验性。第三，国债的刊行缴款、投放划拨、还本付息、滚动缓期等方法均会对市集流动性产生一定冲击，在国债人命周期中的各要道时点，财政部门应加强与央行的调换和协同，平滑短期流动性波动，小器银行和非银机构的流动性合理充裕。

　　（二）央行视角：完善利率调控体系，引申货币政策器用箱

　　第一，畅达利率传导机制，小器合意的收益率弧线形态。在2024陆家嘴论坛上，中国东说念主民银行行长潘功胜暗示7天期逆回购利率已基本承担进击政策利率功能。央行应进一步以短端利率为锚，畅通利率传导机制，冉冉理顺由短及长的传导关系，设定合理的利率标的区间，保持正常朝上歪斜的收益率弧线，退避和化解市集利率超调风险，开发市集形成积极预期。第二，可得当扩大国债质押品减免范围和国债借入边界，并探索重启国债现券交游常态化的可能性。7月，中国东说念主民银行通知有出售中永久债券需求的MLF参与机构可央求阶段性减免MLF质押品。除MLF外，逆回购、SLF等操作均条件提供高信用品级的及格典质品。可进一步商酌在更大范围内减免货币政策质押品，或从金融机构央求阶段性减免冉冉转向常态化减免，增多国债市集的可交游边界。8月，中国东说念主民银行初度公布了国债买卖业务操作，面向部分公开市集业务一级交游商买入短期限国债并卖出永久限国债。此举有望在推动形成朝上歪斜的收益率弧线方面施展进击作用，央行的基础货币投放和利率调控机制将得回进一步健全。

　　参考文件

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包袱剪辑：赵想远